金牌行研：估值业绩双修复科技跃动看集成电路

  

  张言：电子行业和电子行业里边的分支半导体这个细分，两个的表现是不一样的。10月7号到13号这一周，电子行业里面的半导体，半导体的相关指数上涨4.36%，这是跑赢沪深300的。但是电子行业里面只有半导体这一块它相对来说强势，这个原因是什么？

  高峰：首先本身电子里面半导体的基本面相对来讲其他板块而言是不错的，本身我们正真看到了今年在上半年以来，整个下游的芯片库存开始持续去化，整体的销量的下游终端的需求，包括手机、消费电子等等，需求在上升。所以说其实我们正真看到整个电子板块，特别是半导体板块的基本面的触底回暖。另一部分我们大家都认为其实有很大的源自于估值的因素，首先半导体在经历了差不多2021年7月份的时候见顶之后，已经经历了接近三年的一个下跌期，本身半导体的估值相对来讲就比较低，很多个股跌得也比较多，所以说它的相对估值的提升的空间是比较大的。如果说我们再额外加一个原因，可能是资金的原因。我们大家可以看到这一轮的行情，市场上对于科创板和创业板类的指数的个股是比较追捧的。所以说总结来看，估值、业绩、资金，这三方面都能给半导体带来一个增量资金的属性，所以说就带来了整个半导体相对的走势会比较强劲一些。

  张言：关键是资金。这一次的资金为什么更多地去追捧了创业板，追捧了创业板里边跟半导体相关的这些细分？

  高峰：首先我觉得，先从宏观的角度来看，因为科技创新本就是我们国家最基础的一个核心政策，也是整个资本市场特别关注的一块。所以说我认为半导体的天然具有硬科技的属性，它在整个电子行业里面，可以说是研发投入相对来讲占比最高，它的门槛也最高，而且它也是我们国家重点扶持和发力的方向。同时也是国产替代的最主要的部分。所以说半导体自然而然它就受到了很多的资金和很多的市场的一个关注，所以说也带来了它相对的其他板块更强势这么一个表现。

  张言：既然这也是我们扶持的方向，这也是时代所需要的一个核心的技术点，那么为什么这三年以来，它最起码在二级市场上的表现是很低迷的？

  高峰：首先从基本面的角度来看，大家都知道，在上一轮的电子行业的上行周期，是始于疫情期间，从2020年初一直持续到2021年中，这一轮是半导体的上行周期，当时整个全球半导体都面临一个短缺，缺货、价格上涨的问题。但是从2021年中年以后，其实就面临了一个下行周期，整个的行业需求下游在逐步地减弱，整个终端的库存在持续地升高，然后我们也遇到了下游整个的终端的需求持续减弱的这么一个问题。所以说整个半导体行业经历了接近2到3年的一个下行周期。直到去年的四季度，今年一季度左右，整个半导体板块才，下游的库存终于开始去化得比较彻底了。同时，我们也看到下游的需求在今年的二季度终于开始拐头向上了，所以说这几个因素叠加起来，就导致半导体在过去几年基本面是比较差的，所以说整个半导体行业的利润是受到影响的，整个相关公司的业绩是下滑的。

  高峰：除此之外，还有第二个因素就是估值，我们知道在半导体在2020年2021年左右的时候，当时的估值是相对偏高的，因为在上一轮炒作峰值的时候是估值和业绩的顶点。那么随着整个业绩的下滑，估值也迎来了下滑，所以说形成了一个戴维斯的双杀，这种情况在2023年下半年终于开始迎来了改善。

  张言：那既然是在2023年的下半年，它是一个拐点，是一个触底，那现在是2024年的下半年，现在是半导体分支的什么阶段？

  高峰：首先我说的这个半导体的触底，其实它是有时间先后的，我们在半导体的细分领域里面，它有诸多的细分品类。比如说有的芯片，比如说存储，它可能对周期就会更敏感一点，而比如说像消费电子部件，或者说比如说像模拟或者功率等等，或者说其他的细分赛道，它的时间点可能就会滞后一点。所以说其实半导体的整个周期而言，它不是在一个时间点同时触底。而是我们看到了比如说像存储在去年的三季度率先触底，率先触底的是存储。后续我们才看到比如说像模拟功率，比如说功率它可能是在今年一季度触底。然后比如说像模拟它可能是今年的也是一季度二季左右触底。然后比如数字，其实它早在去年的四季度可能就触底了。如果按照现在的视角来看，其实我们看到的情况是很多的细分赛道，比如说存储，比如说数字，它已经在上半年迎来了一个复苏的过程。但是我们看到功率和模拟，其实目前还是处在一个刚刚触底回暖的阶段，它还没有迎来一个特别大幅度的回暖。但是比如说像存储和数字芯片，它在一定程度上，在今年的上半年已经迎来了复苏了。

  张言：那么你说存储，还有数字芯片，那这两者如果说它已经迎来复苏，那么到今天，这是10月份，那我对它的业绩是不是可以期待？就是这两者。

  高峰：其实这两者的业绩我们最近能够正常的看到，有些公司已经开始发了三季报的公告，业绩是超大家预期的。而且我们还看到，甚至开始发一些产品的涨价函，就是说它的产品的价格在上涨，那价格持续上涨在电子行业里面是非常具有指标性意义的，所以说其实我们可以看到，这个景气度确实在修复。但是存储来讲，相对的情况会复杂一点，其实存储的上涨，它的阶段是在去年的三四季度，以及今年的一季度，到二季度的时候，它的上涨其实已经放缓了。也就是说它是最先触底，它是最先修复。但是比如说像其他的，它可能有触底，但是现在可能才修复的一个状态。所以说还是我之前的观点，不同的半导体的细分赛道，它的节点是不一样的。

  张言：有一个国际知名的机构，它是预测到说2025年全球半导体市场销售额会达到6874亿美元，这是一个总的，同比是12.5%的增长。这个增长，他认为主要是由存储和逻辑集成电路所推动。

  高峰：当然数字芯片里面含有很多种，它既包含了算力芯片、SOC, 手机处理器、电脑处理器等等，这些统称逻辑芯片。存储芯片我反而觉得其实国内，首先其实我觉得它的预期已经在上半年基本上反映过了，就是存储，而且我们已经看到了存储进一步的上涨，后续的上涨，价格的上涨，已经是比较乏力的状态，就是它涨不太动了。但是只有HBM，HBM是AI配套的存储芯片，它是比较景气，是比较高的，所以说我建议存储更多还是关注跟HBM相关的。逻辑，我更觉得逻辑可以重点关注是和算力相关的，特别是国产算力相关的。另外一点，比如说以国内的SOC相关的企业，它们也是数字类芯片。我觉得他们的业绩确实在今年的，特别是一季度之后，整个的表现是节节攀升，持续向好，所以说我建议更多地去关注这个赛道。除此之外，其实存储芯片也算在数字里面，但是整个存储芯片而言，目前没有看到特别大的一个上行周期，就是再进一步上涨的一个动力。我觉得这可能是跟整个目前下游的整体需求的恢复还有一定关系，就是目前消费类的存储芯片的需求，其实并没有想象得那么强劲。

  张言：但是全球半导体下游需求呈现结构性的特征，就是消费类需求占比非常高，怎么解释？

  高峰：消费确实是在整个半导体里面，下游占比确实是比较大的。但是单纯从存储芯片而言，因为存储芯片目前我们正真看到的数据，目前整体的涨幅是比较有限的了。就是下游的需求没有旺到可以支撑存储芯片从去年的三季度以后持续上涨到今年的三季度，因为这个涨幅是比较大的，随着芯片价格的上涨会抑制下游的需求。

  张言：如果这样看的话，我来平均去估算整个半导体的估值水平，是否也很难？

  高峰：确实，国庆期间经历了大幅的上涨之后，我们依然觉得整个半导体估值水平其实并没有特别高，它现在也就是刚刚好恢复到近十年估值的中枢位置。40多倍左右的位置，离线倍以上，其实还有一定的距离的。之前种种因素的压制，我们的估值是偏低的，现在我觉得恢复到一个合理的水平。还没有到比如说2020年2021年当时的估值峰值，还没到那个泡沫化的阶段。首先我觉得在当前的市场背景之下，特别是在“十一之后的这波行情，市场整体的活跃度，还有资金，以及包括目前国家发动的财政政策等等，对市场的增量资金，还是有比较大的推动作用的。其次我觉得其实当前半导体的估值水平并不算特别的高，我觉得实际上对于资金而言，其实还是有一定的吸引力的。那我觉得其实半导体相对于其他板块而言，其实并不失为一个不错的配置方向。它往往可能决定着我们整个中国核心产业的走向，甚至在大国博弈之中发挥一个比较关键的作用。所以说，在整个的行情之中，我觉得是不缺关注度，也是不缺资金增量的。再叠加整个半导体，其实目前我看到的科技类板块里面，可以说我们电子行业相对来讲业绩是最好的，而且这个趋势在第三季度，包括四季度到明年，可能还会持续，因为它的业绩还是有一定的支撑性的。所以说我对于后续半导体的行情还是比较乐观的。

  张言：但这个高度的话还能到达像我们这之前回顾到的上一波高峰时期，因为它有很大的想象空间，还能有这样的一个想象吗？

  高峰：我觉得后续的话，可能就真的是谁能在自己的领域，真真正正可成为真正具有优势性的公司，它可能才会后续在整个的淘汰赛当中，或者说在残酷的竞争当中，才能真正脱颖而出。对于半导体公司而言，其实我觉得较为重要的是研发，但最最核心的肯定是看研发。过去我们是一起赛马，现在到了要挑出真真正正有能力跑在前面的企业。所以说我觉得后续是要真真正正关注那些跑在前面的优质企业，它们可能在未来整个中国的中国半导体，甚至世界半导体的产业链中，可能话语权会更强。